为什么这么跌！什么理由？

　　10月27日，恒生指数创出11年来最高暴跌记录，跌1602点或12.7%，至11015.84点，成交总额568.69亿元；而且，盘中最高曾跌15.37%。

　　“我从业十几年来都没有见过这样跌法。”申银万国(香港)联席董事郑家华对本报表示。

　　郑家华说，“在港股，这样的跌法要追溯到1973、1974年的股灾，但是必须注意的是，当时港股的情况跟过去一年的A股很像，PE(市盈率)很高，这种情况下，掉下来是正常的，问题是，现在港股的市盈率已经很低，昨天是9倍，今天跌后大约8倍。在这样的PE水平下出现这样的跌幅是前所未见的。”

　　用恐慌这样的词语去分析已经很无趣了。如果用基本面的盈利预测，12%这样的跌幅就是说，明年对应的盈利倒退的预期要是-12%。从上周一以来恒指从15323点到11016点，大约跌去4307点，如果从盈利倒退的角度，这里面蕴含的是否是说，明年企业盈利要倒退约30%-40%呢？显然，很难从盈利倒退的预期去解释。

　　汇丰控股的“巧合”

　　香港不愿公开姓名的投行人士对本报说，“恒指今天恐慌表现可能跟一个事件有关，这就是摩根士丹利对于港股超级蓝筹——汇丰控股(0005.HK)的目标价调整。”

　　约在10月24日，摩根士丹利把汇丰控股目标价从100港元下调至75港元。原因是担心汇丰控股的利润增长势头放缓、股价开始跑输大市。摩根士丹利称，汇丰控股不能不受英国/欧洲和亚洲经济普遍滑坡的影响，即其利润和现金流将面临更大压力，股息面临更大风险，预计2009年股息将减半。维持减持评级，因为汇控较其他英资银行股拥有巨大估值溢价。

　　前述投行人士感叹，“上周摩根士丹利的预测竟然在今天分毫不差地实现，10月27日汇控恰好就跌14.773%报75.000港元，你说这是个巧合吗？”

他说，“如果将一些事件联系起来，可以发现，持有不少汇丰控股股权的苏格兰皇家银行(RBS)刚刚确认资本充足比率不足，需要融资或者回收投资资金以保障资本充足率，假设有投行为RBS做一个“系统性抛售计划”的服务，那么有可能，该投行可能结合汇丰控股75港元目标价的研究报告，同时找来其他投资者来做一些衍生产品，这些衍生的特点是在汇丰股价触及75元时，持有这些衍生产品的投资者将买进汇控股票，这样一来，RBS的抛售计划就很容易被‘制作’出来，在汇控股价高于75港元时，RBS可以在市场上抛售汇控股票，然后在下午收市前的集合竞价时段，将汇控的股价打到75港元，这样的话，衍生品持有者就触发了执行衍生合约的临界点，最终RBS成功地将手中的汇控股票以高于或等于75港元的价格清掉。”

　　前述人士续称，“持股规模变化的公告一般要交易后5个工作日才发布，届时只要看一下RBS对汇丰控股的持股规模，今天恒指狂跌的真相就明确了。在这次金融风暴中，汇控的表现相对于很多同行算是很好的，它至今未需要向市场融资、也没有在市场上供股，现在它是9倍的PE。作为超级大蓝筹，很难从基本面上去解释汇控今天狂跌。”

对冲基金熊市三板斧

　　郑家华表示，对冲基金在熊市中的三把板斧，也可能是近期股市大跌的一大决定性因素。

　　郑续称，“首先是对冲基金的杠杆，2006-2007年对冲基金从投行那里获得很高的杠杆，资产负债率不是50%、75%，而是你有1块钱，就可以借到8块10块，最高到30块，用30倍的杠杆去玩，投行则喜欢利用对冲基金频繁的交易来赚取手续费。现在投行倒闭的倒闭，没倒闭的大多数转成商业银行。2009年对冲基金能够拿到的杠杆将大大缩小，这对于股市中的购买力是一大打击。”

　　对冲基金投资者在设立时定下的一些章程则会促发类似Margin Call的效应，郑家华说，“例如一年亏损40%或者半年、一个季度亏损35%，对冲基金就必须解散，迅速套现资产将剩余的钱发给投资者，这种情况下的套现是很快的、不顾一切的。目前这个市道下，难免有不少对冲基金正在促发这样的条款，那么恶性循环很难避免，就是一些表现好的基金，看到别人促发这些强制性抛售条款，也将加入抛售行列。”

　　对冲基金自动解散问题带来的沽压也不容忽视，郑家华介绍称，“目前临近年底，对冲基金的主要收入不靠手续费，而靠Performance Bonus(绩效奖金)，例如今年赚了15%以上，超过了Water Mark (分红基准)，赚的部分就可以有两成落入基金经理人的口袋。今年的形势是，很多基金可能亏了15%，这已经跑赢大市，是非常好的表现了。但是由于今年是亏15%，明年他们必须赚25%以上才可以拿到Performance Bonus，这样的话，这些跑赢大市的对冲基金经理就倾向于将基金解散，等到未来时机好转，再通过其市场口碑，组建对冲基金，那时是一个新的基金，只要拿到15%以上的收益就可以获得Performance Bonus。”